房地產下半場，佳源國際的突圍之道佳源國際（02768.HK)：規模與利潤的平衡術

2019年9月3日 12時21分

香港, 2019年9月3日 - (亞太商訊) - 隨著房住不炒的一錘定音，中國房地產進入了一個新時期。市場調控常態化，因城施策下，限購限售、收緊融資等調控手段靈活多變。大而觀之，自1998年房改以來，中國房地産市場激蕩二十餘年，如今回歸本源，邁入平穩發展的新階段。在這樣的背景下，如何適應變化活下去，成為擺在房地産企業面前的首要命題。

房地産上半場的關鍵詞是規模，千億銷量成為重要標志線，高周轉變成第一方法論。房地產的下半場，穩字當先，房企需要平衡好規模、杠杆與利潤三者關係，實現穩健發展。這樣的轉變將考驗房企的戰略定力。

正值業績期，8月26日佳源國際發布了中期業績。可以說，佳源國際的崛起史就是中國民營房企發展史的一個縮影。在房住不炒的背景下，佳源國際的應變之道或許可以作爲一個典型的觀察樣本。

01、規模與利潤雙增長，財務結構持續優化

上半年，佳源國際實現總收入53.04億元人民幣(單位下同)，同比增長20.17%；公司擁有人應佔期內溢利11.26億元，同比增長10.13%；核心淨利潤為10.61億元，同比增長22.7%。報告期內，佳源國際收入、毛利潤、淨利潤等核心指標均實現大幅增長。

與此同時，佳源國際維持穩健的規模擴張。上半年公司完成合約銷售額87.23億元，較2018年同期大幅增加約18.6%，合約銷售均價約爲每平米12,693元，同比上升約24.1%。延續了前兩年高速增長的態勢，利潤與規模的雙增長的背後反映公司實現有質量的良性增長。

對很多房企而言，規模、杠杆與利潤三者似乎構成了一個不可能三角，三者幾乎不可能同時改善。因為規模與杠杆就是硬幣的兩面。但是，佳源國際成功實現了突圍。在實現利潤與規模擴張的同時，財務狀况更加穩健有度。

中報顯示，公司在5月及7月完成2022年到期共計4.5億美元優先票據發行，其中5月份發行2.25億美元優先票據，限期為3年；7月份發行2.25億美元優先票據，限期為2年8個月，對應的五月份和七月份的發行利率分別是11.375%和13.75%。根據wind數據，截至2019年7月，房企海外債平均融資成本為8.8%，顯示佳源國際海外美元票據發行利率略高於行業平均整體利率。

在償還到期票據後，佳源國際的資產負債率大幅改善，較去年底下降51.7個百分點至107.6%，降至行業平均水平。

除此之外，在債務結構方面，公司的長期債務佔比大幅上升，長短債比例約7:3，平均債務年期爲2.34年。同時，截止期末公司擁有40.49億元，公司短期債務風險顯著下降。

佳源國際財務持續優化陸續得到國際評級機構的認可，7月穆迪上調企業家族評級至「B3」，評級展望爲「穩定」，標準普爾首次公開給予長期發行人信用評級「B」。

在房住不炒的定調下，國內融資環境開始收緊，佳源國際根據市場變化及時調整，在規模穩步擴張的同時，利潤保持增長，而財務狀况持續改善，實現了穩健經營。但是透過現象看本質，其實佳源國際亮麗業績是戰略驅動的結果，是否具備前瞻性的戰略眼光，對一家企業穩健經營具有至關重要的影響。

02、充沛糧草助力未來

凡是過往，皆爲序章。展望未來，由於前瞻性的戰略布局，佳源國際將保持規模穩健擴張，財務持續改善。

土地是房地産企業的“糧草”，所謂兵馬未動糧草先行，沒有土地就沒有未來。但土地的另一面是負債。因此，規模競賽本質是負債驅動的。而佳源國際擁有充足且優質的土地儲備，足以支撑未來三到五年的發展，不需要過度負債驅動擴張，爲未來良性增長打下堅實基礎。

據公開資料，佳源國際是大股東沈天晴先生其中一個地産平台。大股東沈先生在1995年進軍房地産行業，在中國多個省份如浙江、江蘇、安徽等地發展項目。後來沈先生把其中以江蘇省爲首的房地産發展項目進行重組，成立佳源國際，並於2016年在香港上市。

據瞭解，沈先生在上市公司體系外的地産項目規模約是佳源國際的5倍，而大股東曾表示未來3-5年要將佳源國際打造成千億規模房企，將有序注入優良資産，把上市公司進一步做大做强。

報告期內，佳源國際通過招拍掛和大股東資産注入方式增加了506.8萬平方米的土地儲備。值得强調的是，期內大股東向公司注入了安徽資産，總建築面積超過423萬平（包含逾26萬平新獲取項目），助力公司進一步拓展業務版圖。

根據中報數據，佳源國際擁有土地儲備面積955.3萬平方米，加上安徽省423.3萬平方米，共計土地儲備1378.8萬平方米，足够支持公司未來三至五年的發展。

從區域布局看，佳源國際的土儲集中在長三角地區，佔比超過66%，其次是粵港澳大灣區佔比15%，其餘分部在各個重點省市和一帶一路沿綫。從城市分部看，主要集中在一綫、新一綫和其他二三綫重點城市，比如揚州、南京、泰州等。

根據中國統計數據，2018年中國常住人口城鎮化率達到59.58%，而發達國家的城鎮化率高達80%左右。中國城市化進程過半，依然有足够的紅利空間。而佳源國際前瞻性地布局在經濟活躍區域以及重點城市，將爲公司行穩致遠奠定基礎。

比如佳源國際的大本營長三角區域，隨著長江三角洲一體化上升爲國家戰略，更多的人口和産業將遷移至長三角城市群中，人口流入帶來住房剛性需求增長，將支撑公司持續發展。

再比如佳源國際重點布局的粵港澳大灣區，2019年《粵港澳大灣區發展規劃綱要》正式出台，綱要提到以香港、澳門、廣州、深圳四大中心城市作爲區域發展的核心引擎，建設珠海、佛山、惠州、東莞、中山等重要節點城市，輻射帶動泛珠三角區域的發展，從而打造粵港澳大灣區，建設世界級城市群，進一步深化改革、擴大開放，建立與國際接軌的開放型經濟新體制。在政策的助力下，佳源國際將長期受益於政策紅利釋放。

小結：

2016-2018年佳源國際合約銷售額分別爲46.5億元、103.7億元和201.8億元，連續兩年實現翻倍增長。由於房地産採用預售制，結轉收入有一定時滯性，現在正進入利潤釋放期，預期公司未來1-2年的業績將保持穩健增長，公司的淨資産將不斷增厚。

而上半年公司經過票據置換後，公司短期流動性風險大幅下降，財務結構逐步優化，融資渠道多元化將助力公司平穩發展。根據穆迪報告，預測佳源國際2019全年銷售額將達250億元，良好現金回款率將支撑公司保持穩健的財務狀况。

展望未來，穆迪預期公司2020年的結轉收入可達170億元，負債比率降至約70%。公司的流動性充足，預期收購土地的策略將進一步穩健，同時由於預期未來合約銷售强勁，其現金加上經營現金流足以應付未來18個月到期的債務。

長期看，佳源國際擁有充足且優質的土地儲備支撑未來3-5年發展，公司大股東或會持續注入優質資産，長期發展潛力可期。

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