【光大醫藥深度報告】維亞生物（1873.HK）：前瞻佈局早期研發+融資平臺，鑄就全球創新孵化器

2020年4月15日 19時30分

香港, 2020年4月15日 - (亞太商訊) - 特別聲明：本訂閱號中所涉及的證券研究資訊由光大證券醫藥研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究資訊和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何資訊。本訂閱號難以設置存取權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。

全球領先的基於結構藥物發現服務商，CFS+EFS雙輪驅動
公司成立於2008年，目前已成為全球領先的基於結構藥物發現服務商。除CFS（服務換現金）業務，公司還開拓了EFS（技術服務換取股權）業務。公司2019年收入3.23億、淨利潤2.66億元，分別同比增長54%、194%。16-19年CAGR分別為49%、121%，持續較高增長。2020年3月9日，公司被正式納入恒生港股通等7大指數，順利進入“港股通”。

前瞻佈局鑄就全球創新孵化器，疫情危中有機
研發分散化下，Biotech已經成為研發立項的主體。公司“CFS+EFS”模式佈局前瞻，進一步助推Biotech浪潮。新冠疫情短期影響主要在於復工推遲，具有一過性。CRO行業長期趨勢不變，疫情危中有機：CFS業務有望提高全球市占率，加速業務縱向和橫向延伸；EFS業務將更具吸引力。

CFS：聚焦+延伸，助推高增長
聚焦藥物發現早期環節競爭力，公司SBDD、FBDD、ASMS、靶向膜蛋白藥物發現四大技術平臺全球領先。公司的CFS業務也持續向後端延伸，切入更大的市場。2019年CFS收入2.46億，同比增長59%。目前，公司已經實現靶點驗證、藥物篩選等環節佈局，後續有望延伸至CMO環節。

EFS：持續吸引優秀科學家，現金已基本自給自足
公司“事業合夥人”體系持續吸引全球優秀科學家，保障投資成功率。公司2019年EFS業務對應收入為7750萬元，同比增長42%。截至2019年底投資項目累計達到46個，並成功實現6個專案的部分股權退出，合計回收約1.13億元資金，EFS業務現金流方面已接近實現自給自足。

盈利預測與投資評級：公司作為全球領先的基於結構藥物發現服務商CFS+EFS佈局前瞻，業績將持續較高增長。預測公司20-22年EPS為0.27/0.39/0.56元，分別同比增長43%/43%/45%，現價對應20-22年PE為15/11/7倍。結合分部、絕對估值法，我們認為其合理市值為98億元，每股價值6.27元（6.92港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：疫情持續；藥企研發投入不及預期；競爭加劇；匯率波動。

投資聚焦
關鍵假設
1）CFS業務：考慮到公司依託於藥物發現服務向後續環節延伸，後續環節市場空間更大，將支撐公司CFS業務持續較高增長，假設CFS業務收入20-22年分別增長50%、50%、50%。
2）EFS業務：考慮到公司20-22年計畫投資項目數分別為35、50、50，即累計數量分別為81、131、181個，同比增長76%、62%、38%。EFS業務收入增速預計將保持類似的增長趨勢，假設EFS業務收入20-22年分別增長60%、50%、40%。
3）毛利率：考慮到公司不斷向後續環節延伸，後續環節毛利率較低，預計公司毛利率將有所降低，假設公司20-22年毛利率分別為47%、46%、45%。
4）費用率：考慮到規模效應，我們假設20-22年銷售費用率、管理費用率持續小幅下降。考慮公司需要保持技術壁壘和規模效應，我們假設20-22年研發費用率小幅增加後達到穩定值。
5）指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動：隨著公司累計投資項目數的增加，以及項目研發的推進，該指標將持續增加，但考慮到2020年疫情可能導致一級市場融資承壓，假設20年指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動小幅增加，21、22年大幅增加，即20-22年指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動分別為2.5、3.5、5.0億元。

我們區別於市場的觀點
1）市場認為，公司體量很小，業務可替代性強，天花板較低；我們認為，公司前瞻佈局研發最前端，開拓了CFS和EFS業態，契合Biotech需求，Biotech傾向於整體性外包，即容易導流，公司有機會開拓後端市場，成長為大公司。
2）市場認為，疫情影響宏觀經濟，進而影響Biotech客戶融資；我們認為，CRO行業長期趨勢不變，疫情危中有機，不必悲觀：CFS業務有望提高全球市占率，加速業務縱向和橫向延伸；EFS業務將更具吸引力。
3）我們採用分部估值法，首次拆分出了CFS業務的利潤，給予其合理估值，並首次根據公司歷史投資成功率來推算公司EFS業務估值。

股價上漲的催化因素
1）短期催化劑：簽訂大量海外訂單；投資項目取得進展；CMO加速佈局。
2）長期催化劑：海外一級市場融資回暖；全球經濟向好；鼓勵創新政策。

估值與目標價
公司作為全球領先的基於結構藥物發現服務商CFS+EFS佈局前瞻，業績將持續較高增長。預測公司20-22年EPS為0.27/0.39/0.56元，分別同比增長43%/43%/45%，現價對應20-22年PE為15/11/7倍。結合分部、絕對估值法，我們認為其合理市值為98億元，每股價值6.27元（6.92港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。

1、全球領先的基於結構藥物發現服務商
公司是基於結構藥物發現領域的全球領先企業，CFS+EFS雙輪驅動。公司成立於2008年，自成立之初就專注于創新藥藥物發現階段的外包服務。經過12年的發展，公司已經成為基於結構藥物發現領域的全球領先企業，可以提供靶標蛋白質的表達與結構研究、藥物篩選、先導化合物優化直到確定臨床候選化合物等全方位服務，這些服務統稱為CFS（技術服務換取現金）業務。蛋白質結構研究的主流方法要用到同步輻射光源，公司2016-18年使用了上海光源（全球四大第三代同步輻射光源之一）約70%的工業光束時間，且上海光源僅滿足了公司30%的需求，這體現了公司在基於結構藥物發現領域的全球領先地位。另外，憑藉藥物發現服務，公司借此接觸到了大量的Biotech，並參股其中的優質項目，衍生出了EFS（技術服務換取股權）業務。公司業績由CFS和EFS兩大業務構成，雙輪驅動。

公司的第一大股東是董事長兼CEO——毛晨博士，直接持有公司30%股權。毛晨博士入選中組部“千人計畫”，擁有超過20年的CRO行業從業經驗，在2008年創立維亞生物之前，曾於2003年參與創立美迪西。除了毛晨博士，華風茂、吳鷹、任德林等執行董事均具有豐富的行業經驗。

業績持續較高增長。公司在2019年實現收入3.23億、淨利潤2.66億元，分別同比增長高達54%、194%。如果剔除一次性的優先股計提和上市費用，公司2018、2019年調整後的實際經營淨利潤分別為1.35、3.18億元。公司業績持續較高增長，2016-2019年收入和淨利潤CAGR分別為49%、121%。分業務看，CFS業務收入占比在80%左右，我們估算該業務2019年淨利潤占比約27%，總體上兩大業務同步較快增長。

海外客戶為主，助推全球創新。公司主要服務於me-better、FIC創新需求，客戶結構主要以外資藥企為主。2019年外資藥企客戶貢獻收入占比77%，主要是美國藥企。

公司毛利率在CRO中處於較高水準。由於有投資業務帶來的收益，公司2019年淨利率高達82%。我們重點比較毛利率指標。公司毛利率在2019年為48%，2018年則為50.2%，在CRO中處於較高水準，原因在於：1）時間是創新藥企的最大需求，對於藥物發現階段，客戶對價格相對不敏感，只要有助於其加快研發進度的產品和服務，可以享受高溢價，類似藥石科技；2）公司提供的藥物發現服務技術壁壘較高，公司的博士員工占比7%，高於其他CRO公司。公司毛利率近年呈下降趨勢，原因在於隨著客戶研發管線推進，對公司後續化學篩選等服務的需求增加，公司近年化學篩選人員增加較多，一定程度拉低了整體毛利率，但後端服務收入體量較大，是公司實現快速發展的必經之路。

公司已進入“港股通”名單。2020年3月9日，公司被正式納入7大指數（恒生綜合指數、恒生醫療保健指數、恒生港股通指數、恒生港股通香港公司指數、恒生港股通非AH股公司指數、恒生港股通中小型股指數、恒生港股通小型股指數），標誌著公司順利進入“港股通”。

公司持續回購彰顯信心。上市以來，公司持續回購股份。截至2019年底，公司已完成累計回購約3400萬普通股，對價約1.48億港元。

2、前瞻佈局鑄就全球創新孵化器，疫情危中有機
2.1、研發分散化下，Biotech成為研發立項的主體
研發分散化下，Biotech是研發立項的主體。隨著技術的不斷進步，越來越多的藥物靶點以及給藥方式被發現及發明，醫療方式也轉向了個性化精准治療。根據FDA披露的資料，其批准的靶向類癌症藥物數量已經超越傳統的細胞毒性類藥物。每年全球新獲批的FIC藥物中，孤兒藥占比持續提升。藥物精准化使得一款新藥的期望銷售額下降，同時愈加複雜的藥物與繁多的靶點意味著開發新藥需要更全面的結構分析、生物資訊處理、毒理評估，以及大量的分子篩選，並且臨床投入增加，綜合導致藥企的研發投入回報率下降。為此，全球大藥企往往傾向於通過收購來佈局管線，更多地依靠推進臨床和銷售等規模效應更強的環節來謀取收益。這一訴求為投資機構提供了退出管道，帶來的一級市場醫藥投融資的繁榮，為生物科技公司提供土壤，繼而促進研發分散化。根據IQVIA的研究，新興生物製藥公司在臨床實驗末期研發管線占比已從2009年的60%增加到2018年的72%，我們推測藥物發現階段占比更高。可以說，在研發分散化下，Biotech已經成為研發立項的主體。

2.2、CFS+EFS前瞻佈局，助推Biotech浪潮
不同於大型藥企，Biotech公司規模較小，無法實現研發各環節的人員配置，需要依賴CRO承擔大量的研發任務。更重要的是，Biotech普遍有融資需求。回顧公司的發展歷史，我們看到，公司著眼於Biotech浪潮，針對客戶的需求不斷延伸業務。公司于2008年成立後，起初主要為Biotech客戶提供早期藥物發現CRO服務。在逐步受到客戶認可過程中，市占率逐步提高，公司借此接觸到了大量的處於研發早期的專案。這些項目普遍有融資需求，公司于2014年自然延伸出了EFS業務。

公司業務延伸價值可期。Biotech客戶傾向于整體性外包，所以公司業務極具延伸性。目前，針對Biotech的研發和融資需求，公司已經佈局了CFS和EFS兩大業務，並且持續延伸：
1）CFS：向新藥研發產業服務鏈下游延伸。沿著創新藥研發流程，公司已經從靶點確認快速延伸到了藥物篩選環節，初步完成了臨床前CRO的佈局，後續有望向CMO環節延伸。
2）EFS：不斷拓展產業資本投入的範圍和深度。公司目前EFS主要投資早期研發項目，隨著CFS業務向後端延伸，公司將有能力涉足較後期的研發項目。另外，公司將加強投後管理團隊建設，助推被投企業的發展。

2.3、疫情危中有機，公司有望加速橫向和縱向延伸
短期衝擊有限，具有一過性。新冠疫情短期影響主要在於復工推遲，公司在2月底的時候，員工復工率已經超過90%。復工推遲的影響具有一過性。並且，公司訂單充足，預計對全年業績影響可控。

長期趨勢不變，疫情危中有機，不必悲觀。全球疫情持續擴散期間，市場擔憂影響公司海外客戶短期新訂單。另外，疫情可能對全球經濟造成衝擊，繼而影響全球一級市場Biotech融資導致更長維度的行業需求端承壓。我們認為，疫情下，藥品研發更加值得重視。在全球研發分散化浪潮下，CRO作為全球研發新生態中的重要一環，在藥物研發過程中愈發重要，行業長期趨勢不變。另外，疫情危中有機，我們分別從CFS和EFS兩個角度來分析：
1）CFS：提高全球市占率，公司有望加速業務延伸
a、研發外包率提升：研發投入的承壓，反而促進研發外包率的提升，這一因素帶來了全球CRO產業從20世紀90年代開始的高景氣。3月份以來，疫情在海外持續擴散，可能影響藥企自有實驗室的運營，帶來外包率提升。

b、全球市占率提升：海外疫情擴散下，同時可能影響外資CRO業務開展，公司有望借此進一步擴大全球市場份額。另外，公司也將借機完成行業整合、延伸。
c、國內需求增加：上市公司的再融資管道拓寬。另外，國家科技成果轉化引導基金將加大對新藥、醫療裝備、檢測、疫苗等領域的科技型中小企業的融資支持。

2）EFS：公司模式將更具吸引力
a、已投項目：估值分化，考驗篩選能力。公司到2019年底累計投資了46個項目，如果全球Biotech融資市場承壓，可能項目估值將迎來分化，優質項目估值基本不受影響，具體影響取決於公司的專案篩選能力。我們認為，公司的CFS+EFS模式使得公司能有機會接觸優質專案，在服務過程中可以及時發現問題、止損，並且通過“事業合夥人”體系持續吸引一流科學家協助篩選項目，在Biotech一級市場投資中具有相對優勢。
b、新項目：估值更合理，公司更具合作吸引力。對於新的融資專案，專案本身估值可能也會更低。更重要的是，公司的服務+投資的一站式模式將更加受到融資方的歡迎。每年全球新立項的創新藥項目有上萬個之多，公司計畫未來每年穩定投資50個項目左右，公司將更加有機會參與優質項目的投資。

3、CFS：聚焦+延伸，助推高增長
目前，公司CFS服務主要是提供基於結構的藥物發現服務。公司的基於結構的藥物發現（SBDD）服務，具體包括從疾病相關基因開始，通過基因克隆、蛋白質表達及純化產生靶蛋白。純化的蛋白質可用於X射線晶體學及生物活性測定方法開發，通過基於純化靶蛋白的親和力選擇質譜篩選技術（ASMS）篩選化合物庫或片段庫，獲得中靶化合物，逐步優化得到先導化合物、候選化合物。如果是從片段化合物庫中發現中靶化合物，該過程稱為基於片段化合物的藥物發現（FBDD）。如果靶蛋白是一種膜蛋白，則該過程稱為膜蛋白藥物發現。在中靶化合物開發成先導化合物即先導物優化過程中，X射線晶體學的結構資訊有助於更好地理解化合物與靶蛋白的分子相互作用，而生物活性測定資料則有助於建立化合物的結構功能關係（SAR）。基於結構的藥物發現過程可大幅降低藥物發現的成本，加快進程。

聚焦早期環節競爭力，四大技術平臺全球領先。在提供基於結構的藥物發現服務中，公司開發了SBDD、FBDD、ASMS、靶向膜蛋白藥物發現技術四大具有全球領先地位的技術平臺。另外，公司還擁有藥物化學研究、體外藥理學、抗體研發、生物物理分析等技術平臺，共計23項中美專利。此外，新技術平臺正在不斷開發建設，包括冷凍電鏡、計算化學平臺建設等。蛋白質結構研究的主流方法要用到同步輻射光源，公司2016-18年使用了上海光源（全球四大第三代同步輻射光源之一）約70%的工業光束時間，且上海光源僅滿足了公司30%的需求，這體現了公司在基於結構藥物發現領域的全球領先地位。

先聚焦，後延伸，CFS業務持續較快增長。憑藉早期環節的競爭力，公司深度綁定客戶，並隨著客戶研發管線向後續環節推進，公司的CFS業務也持續延伸，切入進更大的市場，推動業績高增長。2019年公司CFS收入2.46億，同比增長59%。2016-2019年CAGR為45%。公司員工人數從2016年的226人快速增長到2019年的731人，CAGR為48%，且其中超過80%為研發人員。憑藉技術實力，公司在僅有1名銷售人員的情況下（2018年底資料），訂單持續高增長，2019年底在手訂單3.49億元，同比增長92%。

延伸CMO值得期待。目前，公司已經實現靶點驗證、藥物篩選等環節佈局，後續有望通過自建、並購、合作等方式延伸至CMO環節。公司的募投資金計畫投入近5億元用於化藥和生物藥CMO的產能建設和技術開發。另外，公司於2019年12月27日公告正與浙江朗華討論戰略投資與合作事宜。浙江朗華是化藥CMO公司，2018年收入超10億，利潤近1億，且產能已通過美國FDA、歐盟EDQM的官方認證。

4、EFS：持續吸引優秀科學家，現金已基本自給自足
EFS業務投資於專案藥物發現早期，此後分批退出。憑藉藥物發現研發服務的競爭力，公司有機會接觸到大量的研發早期專案，並且普遍有融資需求。公司從2014年開始服務換股權（EFS）業務，即通過提供藥物發現服務或現金（單位專案投入價值量約150萬美元）換取Biotech部分股權（一般10-30%）。公司在藥物發現階段投資，一般在2-3年後項目可以推進到候選化合物（PCC）階段，屆時公司將退出一半的股權，以收回成本減少風險，剩下的股權將視項目進展陸續推出。

隨著研發向後端推進，回報率可觀。根據Frost & Sullivan的統計，一個新分子實體藥物在臨床前的平均估值在0.62億美元，在獲批上市後平均估值超15億美元，回報率超2300%。公司在2019年退出了兩筆投資的少部分股權，回報率分別達到了179%和793%。

公司“事業合夥人”體系持續吸引全球優秀科學家，保障投資成功率。項目篩選能力決定著投資成功率，但由於藥物研發越來越精細化，對公司內部的科學家團隊提出了一定的挑戰。為此，公司創造性的建立了“事業合夥人”體系，引入外部科學家擔任投資顧問。截至2019年底，公司已有20多名事業合夥人。借助公司的平臺，這些科學家也有機會接觸到全球的前沿項目，並有機會跟投。由於公司為被投企業提供藥物發現服務，實際的成本是150美元服務對應的成本，並且在項目進展受阻時，可以及時止損，降低損失，不必完全投入。除此之外，公司還有投後管理團隊，為被投企業提供持續的支持。

EFS業務現金流接近實現自給自足。公司2019年EFS業務對應收入為7750萬元，同比增長42%。2016-2019年CAGR高達73%。與此同時，公司投資的項目數也在持續增長，19年底達到46個。公司計畫20-22年分別新投資35、50、50個項目，2022年累計達到181個。隨著項目陸續退出，在投資期內項目數量將達到動態平衡。預計在未來穩定期，公司計畫每年投資50個專案，投資期內專案保持在200個左右。截至2019年底，公司已經成功實現6個專案的部分股權退出，合計回收約1.13億元資金，EFS業務現金流方面已經接近實現自給自足。

5、盈利預測與估值
5.1、關鍵假設與盈利預測
1）CFS業務：考慮到公司依託於藥物發現服務向後續環節延伸，後續環節市場空間更大，將支撐公司CFS業務持續較高增長，假設CFS業務收入20-22年分別增長50%、50%、50%。
2）EFS業務：考慮到公司20-22年計畫投資項目數分別為35、50、50，即累計數量分別為81、131、181個，同比增長76%、62%、38%。EFS業務收入增速預計將保持類似的增長趨勢，假設EFS業務收入20-22年分別增長60%、50%、40%。
3）毛利率：考慮到公司不斷向後續環節延伸，後續環節毛利率較低，預計公司毛利率將有所降低，假設公司20-22年毛利率分別為47%、46%、45%。
4）費用率：考慮到規模效應，我們假設20-22年銷售費用率、管理費用率持續小幅下降。考慮公司需要保持技術壁壘和規模效應，我們假設20-22年研發費用率小幅增加後達到穩定值。
5）指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動：隨著公司累計投資項目數的增加，以及項目研發的推進，該指標將持續增加，但考慮到2020年疫情可能導致一級市場融資承壓，假設20年指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動小幅增加，21、22年大幅增加，即20-22年指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動分別為2.5、3.5、5.0億元。

5.2、估值
我們採用兩種方法對公司進行估值：
1）分部估值法（相對和絕對估值結合）：考慮到公司CFS和EFS的業務模式差異較大，我們採用分部估值法對CFS和EFS分別進行估值，其中對CFS用相對估值法，對EFS用絕對估值法。我們認為公司CFS業務2020年合理估值在60億元，EFS業務2020年合理估值在40億元，合計約100億元。
2）絕對估值法：我們綜合FCFF、APV絕對估值法，公司每股價值6.10元，共對應公司市值為95億元。
綜合兩種估值方法，取其平均值，我們認為公司合理市值在98億元，對應每股6.27元（6.92港元）。

5.2.1、分部估值
1）CFS業務估值
公司CFS業務2018、2019年淨利率為28%、36%，考慮到2019年匯兌收益較多，我們假設2020年CFS業務淨利率為30%，即淨利潤為1.1億元。我們選取PE作為估值指標，以及同樣為創新藥研發提供服務的3家港股上市公司作為可比公司。可比公司的2020年平均PE為69倍，考慮到港股一般給予大市值龍頭公司較高的溢價，而公司市值較小，我們給予其一定的折價，給予其CFS業務2020年54倍PE，對應市值約60億元。

2）EFS業務估值
我們分新項目和已投項目來分別估算：
a、新項目：假設公司平均每個項目初始投資額1000萬元，其中70%通過服務支付，30%直接現金支付，EFS服務毛利率50%。根據表7中統計的公司已投資專案情況，以及圖中的不同研發階段的平均估值，假設3年後到達PCC階段退出50%的成功率為40%（收益率500%），6年後到達臨床2期退出剩下股權的成功率為5%（收益率4000%）。按10%折現率，則每個專案在投資的當年對應淨現值為666萬元。根據公司的每年投資計畫，2020年公司未來新投資專案業務估值33億元；
b、已投項目：截至2019年底，公司累計還有46個已投資項目在運營，按2019年底的公司報表中的公允價值計量，約為6.23億元。隨著研發推進，該部分資產有望繼續增值，假設到2020年底，該部分資產公允價值約7億。

綜上，公司EFS業務估值約40億元。

5.2.2、絕對估值
根據以下假設，我們利用FCFF估值法，測算公司每股價值為6.01元；利用APV估值法，測算公司每股價值為6.18元，取其平均值，即絕對估值法下，公司每股價值為6.10元：

5.3、投資評級
公司作為全球領先的基於結構藥物發現服務商，持續開拓後端更大市場，同時通過投資分享研發收益，業績將持續較高增長。我們預測公司20-22年EPS為0.27/0.39/0.56元，分別同比增長43%/43%/45%，現價對應20-22年PE為15/11/7倍。結合分部估值法、絕對估值法，我們認為其合理市值為98億元，每股價值為6.27元（即6.92港元），給予目標價6.92港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

5.4、股價驅動因素
1）短期股價催化劑
簽訂大量海外訂單；投資項目取得進展；CMO加速佈局。
2）長期股價催化劑
海外一級市場融資回暖；全球經濟向好；鼓勵創新政策。

6、風險分析
1）疫情持續風險
如果疫情在全球範圍持續擴散，可能影響部分藥企的生產、經營，可能會影響CRO的新簽訂單。
2）企業研發投入不及預期
研發投入是CRO行業的基礎，全球經濟可能因為疫情而承壓，可能影響藥企收入端，以及Biotech融資，進而可能導致研發投入不及預期。
3）行業競爭加劇
CRO行業過去保持了多年的高景氣，吸引了大量的資本投資，行業競爭在加劇，存在因行業競爭加劇導致收入和毛利率不及預期的風險。
4）匯率波動風險
公司70%以上收入來自海外客戶，這部分客戶訂單以美元結算，匯率波動將對公司收入和匯兌損益產生影響。

光大醫藥團隊

林小偉
執業證書編號：S0930517110003
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021-22167311

經煜甚
執業證書編號：S0930517050002
jingys@ebscn.com
021-22169312

宋碩
執業證書編號：S0930518060001
songshuo@ebscn.com
021-22169338

黃卓
執業證書編號：S0930520030002
huangz@ebscn.com
021-52523676

吳佳青（港股）
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wujiaqing@ebscn.com
021-52523697

王明瑞
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010-56513081

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